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毕哲琳:私募股权基金退出机制的障碍

TIME:2021-08-27 | VIEWS:137


私募股权投资基金(Private Equity,简称 PE)区别于一般的公募基金,是指通过非公开发行的方式募集资金,再将募集的资金通过统一管理进行投资,投资的标的一般为非上市的公司企业通过资金换取公司股权,在基金的设立和运作过程中附带考虑了未来的退出机制,投资人在此过程中享有其所持有份额的收益同时承担投资风险。

退出机制是私募股权至关重要的一部分。投资者正是通过最后被投资企业的公开上市,回购或清算来取得自己投资的收益。不同的退出方式有着不同的特点,多样的退出机制选择权是投资者得到预期回报的保障,也是成熟市场的标志。


1.退出对私募股权投资的重要性

1、退出机制直接关系到私募股权投资资本的流动性

私募股权投资基金要保证在企业稳定后全身而退,才能不断地扶持新企业,在时序和空间上实现不断循环;否则,投入资金达到预期增值目的后却难以套现,将失去投资的意义。

2、退出机制是实现收益的途径

私募股权投资并不是为了获取企业的控制权和经营权,而是要达到增值获取收益。因此投资变现才是一轮投资结束的标志,而不是帐面价值或者分红的权利。退出时的收益可以发现企业产权市场价格;并且私募股权投资基金收益与该基金声誉紧密相连,只有高收益,才会在下一轮资本循环中的筹资阶段获取更多的资金。只有成功的退出机制,才能让企业和基金获得预期的投资收益。

3、规避风险的作用

如果一个项目失败,不仅得不到收益,反而连本金都无法收回,这势必会增大项目评估风险。而退出机制,如股权转让和破产清算等,都会减少这方面的风险,将损失降低到最低水平。投资企业在发展过程中波动性很大,良好的退出机制,可以避免投资企业发展过程中意外波动性带来的风险。


2.私募股权投资退出的渠道


股权投资基金退出渠道包括IPO、并购(含借壳上市)、股权转让(含产权交易所和区域性股权交易中心)、回购、清算等。

1、IPO退出

首次公开上市是指当目标企业成长到一定阶段时,在主板或是创业板上市,将目标企业股权转换上市公司股份,目标企业上市之后,投资企业通过出售持有的目标企业的股权,实现资本回收和增值。

首次公开上市的退出方式对于投资者与目标企业来说是最佳的退出方式,因为一方面由于首次公开上市可以获得较高的股票溢价,投资者可以获得丰厚的投资收益,实现私募股权投资的基本目标。另一方面目标企业可以获得新的资本市场的融资渠道,并拓展了企业的知名度。

IPO形式退出是最理想也是收益最高的一种形式, 是资本市场最追捧的退出形式。

(1)IPO退出的益处

第一,IPO退出是收益最高的退出形式。

通过IPO形式退出的平均回报率可以达到十倍, 2009年创业板开板之后,通过创业板退出的投资回报率最高,在第二季度创业板对私募股权投资基金的平均回报率达到 23.31 倍,2019 年7月科创板首批企业上市,大部分股票价值已经达到发行价的三倍 以上,所以无论是公司股东还是基金管理人和持有人都希望通过IPO退出获得丰厚的收益。

第二,IPO可以推动企业进入更好的发展平台。

对于被投资企业来讲,实现上市不仅仅是为企业发展提供了融资平台,能够获得大量现金流, 更提升了公司的知名度, 打造了 公司品牌, 提升了企业家的价值,对其今后的发展以及扩张带来诸多优势。

(2)IPO退出的问题 

第一,IPO退出成本高,周期长。

从经济层面看,IPO退出是一种高成本的退出。首次公开上市需要支付的券商承销费用,会计师以及律师等上市业务的费用,通常会达到总资本的10%左右。从时间上来看,目前的排队周期普遍在3-5年,还不包括前期的准备时期,过会以后的辅导期等, 不仅需要复杂的程序,还需要很长的周期。

第二,IPO退出风险较高。

IPO上市过程会遇到许多困难,如果上市计划不能顺利进行,企业将损失大量的人力物力财力,同时IPO意味着企业的透明度提高,定期需要披露财报,进行重大事项公示,使企业不仅受行业周期影响,更受金融市场的影响。同时上市以后也要受到解禁期限制,在解禁期中,不仅需要承担公司经营方面或者行业周期带来的风险,还会受到金融市场环境以及股价波动带来的影响。

2、上市公司并购退出

上市公司收购是指上市公司对目标企业进行收购,投资企业将其持有的目标企业的股权出售给上市公司实现股权退出的方式。收购的退出方式是仅次于IPO退出的方式,与首次公开上市相比,收购投资回报率低,但退出时间短,有以下优势:

退出机制灵活

与首次公开上市的退出方式相比,目标企业的规模、资产负债状况、盈利能力等方面都没有特定的法律规定,退出方式简单、方便,可以在目标企业的任何阶段进行,退出成本低,不需要负担首次公开上市的上市成本。

时间成本低

收购可以在目标企业的任何阶段进行,实现全面快速的退出,尤其是在宏观经济环境不景气或是震荡的情况下,这种退出方式较为理想。

3、股权转让退出

股份转让是指股权基金按投资合同约定, 将其持有的目标公司的股权转让或出售。股份转让有两种退出机制:一是将股份转让给另一家公司;二是将股份出售给其他投资机构。股权转让一般收益较低,策略选择上次于IPO和并购。

4、股份回购

股份回购是指目标企业根据管理公司制定的程序和价格回购其持有的股份,根据回购主体的不同可分为管理层收购、员工收购和企业回购。

其优点主要表现在股份转让过程简单,退出的风险较少。

对于投资机构而言,创业资本通过管理层回购退出的收益率远低于IPO方式,同时要求管理层能够找到好的融资杠杆,为回购提供资金支持。

通常此种方式适用于那些经营日趋稳定但上市无望的企业,根据双方签订的投资协议,创业投资公司向被投企业管理层转让所持公司股份。

5、清算退出

如果项目未能按期退出,且未能按照相关条款履行回购义务,则导致投资失败,造成基金和投资资金损失。

清算是一个企业倒闭之前的止损措施, 并不是所有投资失败的企业都会进行破产清算。申请破产并进行清算是有成本的,而且还要经过耗时长,较为复杂的法律程序。如果一个失败的投资项目没有其他的债务,或者虽有少量的其他债务,但是债权人不予追究,那么,一些创业资本家和企业不会申请破产,而是会采用其他的方法来经营,并通过协商等方式决定企业残值的分配。破产清算是不得已而为之的一种方式,优点是尚能收回部分投资,缺点是显而易见的,意味着本项目的投资亏损,资金收益率为负数。


3.悠然见南山

1、IPO退出案例:深圳市**电子股份有限公司

该公司成立于 1994年,是我国数字电视的领军企业,2001 年改制为股份有限公司,2006 年在深圳中小板成功上市融资,是一家高成长、高回报、高科技企业。伴随其IPO之路的私募公司主要有四家投资公司。这四家公司进入的时间虽然 有先有后,但是最终通过IPO 之路都获得了丰厚回报。

2、并购退出案例上海****信息科技股份有限公司

公司成立于2003年,注册资本人民币3600万元,公司定位为专业的汽车行业业务咨询服务供应商以及专业的汽车行业应用解决方案供应商,为汽车流通企业和整车制造企业提供专用管理软件及咨询服务整体解决方案,帮助汽车行业企业优化业务流程、建立以客户为中心的精益管控模式、有效提升市场竞争能力。

公司2009年9月引进PE战略投资者3850万人民币,2010年6月用全资收购该公司,PE战略投资者通过兼并收购的退出方式全额退出投资项目,总成交金额7502万人民币,9个月的时间PE战略投资者获利94.9%。

3、回购退出案例:武汉**生物工程有限公司

该公司 1999 年在武汉成立,是一家生产AA油脂的企业,它在发展过程中引入了武汉**创业投资有限责任公司,最后以管理层回购结束,

4、股权转让退出案例:****器械 (上海)有限公司

该公司最初由 5 家中外股东联合组建, 引入了风险投资基金,注册资本为 368.5 万美元。经历了 4 年的发展,公司将 17.15%股权通过上海产权市场挂牌转让,吸引了**(中国)投资有限公司的加盟。这一股权的转让,不仅使公司得到了未来发展需要的资金, 还借助**(中国)投资有限公司的影响力, 公司的市场份额得到大幅度提高, 企业核心竞争力也得到了提高。

5、清算退出案例:***服饰(上海)有限公司

该公司2005年10月24日正式在上海成立,该公司借助高速发展的互联网技术应用、借鉴直销模式的高效传递,创新性融合传统零售业和现代化网络电子商务模式,采用优化的直效营销方式,区别与传统的渠道分销模式,辅助以卓越的供应链管理体系,应用现代商务的统一品牌战略管理理念,完全呈现了一种全新的高效商业管理模式。公司开业两年的时间,营业额达到10多亿人民币,2007年迅速跻身国内衬衫市场的前三甲,势头直逼连续12 年占据国内衬衫市场老大的"雅戈尔"。

然而在2007年11月,该公司的广告仿佛在一夜之间就消失得无影无踪了。正当各种猜测纷至沓来之时,法院的传票接二连三的针对PPG,网络上众多“该公司消费者”纷纷发出指责,过去对其褒奖有加的言论立即倒戈相向,该公司的品牌形象犹如坐上了过山车,从被神化到被妖魔化。

2007年以来纠纷不断,该公司终究未能熬过,2009年12月彻底关门,因为拖欠债务而登上了法院的查封名册,其银行账户被冻结,公司进入破产清算,PE投资3600万美元投资打了水漂。


4.退出机制存在的问题

1、缺少成熟的多层次资本市场体系

目前我国改革开放的步伐加快,作为制造业和消费品的大国,在金融市场的建立和完善上一直处于落后地位。我国的经济建设需要完善的金融市场作为支撑,尤其是多层次的资本市场。

目前我国已经有深沪主板市场、中小板市场、创 业板市场、新三板市场和新成立的科创板市场,但是目前我国的资本市场与我国第二大经济体的国际地位并不匹配,不仅交易量不足、 规模较小,并且各个市场之间缺乏层次、发展并不均衡,立法标准上的缺陷导致多层次资本市场的建立出现结构性的问题。同时多层次市场的不成熟、 上市制度的不合理,也影响到我国私募股权投资基金的退出。

2、立法方式凌乱缺乏统一规范 

我国虽然私募基金的发展已经30年,但是与之对应的法律规范还相对滞后,没有统一的私募股权投资法进行统一 约束和规范。目前我国在调整私募股权投资基金中只有一部《证券基金法》,但是《证券基金法》中并没有将私募股权投资基金纳入其中。

目前针对其调整的法律都很零散的存在其他的法律规范之中,例如IPO的退出主要集中于 《证券法》之中,并购以及回购形式的退出集中于《公司法》中,清算形式的退出集中于《破产法》中。从调整的总体上来看,立法方式的混乱造成许多内容的冲突,有些部分甚至监管不到,无法对私募市场进行有效管理,对其中涉及的违法行为也没有对应的惩戒措施。

3、现行法律对于退出机制的限制

目前我国的私募股权投资在退出中存在许多法律制度的障碍。例如我国《公司法》对于股份自由转让的限制,《公司法》规定公司的董监高所持股份存在有锁定期,自上市交易一年内不得转让,同时对于套现的部分有比例限制,这对于私募基金来讲导致了投资周期的延长,流动性减弱。


5.解决对策

1、选择合适的退出战略

在投资之初就要设立明确的退出方式。很多公司由于进入时过于盲目,没能把握好进入与退出之间的平衡,当投资规模扩大后,难以找到合适的退出策略,从而导致投资项目失败。因此,投资者在投资之初,就要与被投资企业在合约中就如何退出以及宏观环境变化时退出策略如何变化等问题列明相关条款,把握退出方式的主动。

2、完善多层次的金融市场体系,明确不同市场的功能定位 

针对不同层次的市场设定不同的市场准入规则和管理标准,切忌“一刀切”的使用一套制度管理任何市场,尤其是切实强化市场的定位,针对不同类型不同规模的企业IPO进入的市场也不同,更好地满足多样化的标的企业供给金融市场。

同时也更好地实现风险对应,对于基金的退出能够起到更为顺畅的效果,不必都集中于主板市场进行退出。

3、制定完善的法律法规

私募股权投资在我国的发展处于初级阶段,且我国并未出台与其直接相关的法律政策,这成为了制约私募股权投资在我国发展的主要因素。所以我国应该出台一部专门针对私募股权投资的法律,对私募股权投资的组织形式、资金募集过程、投资过程和退出过程等问题作出明确的法律规定,以促进私募股权投资在中国市场的健康发展。

4、针对退出机制不健全,深化资本市场改革

建立畅通的退出机制才能为股权基金提供持续的流通性和发展性,从退出环节看,全面深化资本市场改革,积极推进,创业板改革、新三板改革以及发行、上市、交易等基础制度改革的陆续实施,将为私募股权投资基金提供更加便捷,更为丰富的退出选择。同时,正视问题,积极防范化解各类风险,共同推动私募股权基金行业持续健康发展。

中国的经济正在迅速地发展,通过将一些闲置的资金投资到私募股权,不仅可以有效地利用资金,帮助投资者创造更多的财富,更重要的是,私募股权的投资活动可以帮助我国经济的更好地发展。

股权投资可以帮助企业起步,发展,壮大,有助企业的结构调整和重组。此外,通过一些并购以及海外上市的活动,可以进一步帮助中国的企业走向国际化的舞台,提高中国企业以及中国在国际金融市场的知名度。相比国外较为成熟的私募股权市场,多样且稳定的私募股权资金来源,国内市场仍需继续挖掘自身的潜力。

市场需进一步整合资源,将庞大的社会闲散资金更有效率地利用起来,进行一些投资活动。投资资金退出市场时,我国也需要进一步将退出机制成熟化,使越来越多的企业可以结合自身情况,根据不同时期,自由选择合适的退出方式,规避不同退出机制的潜在风险和不足,使投资效益实现最大化。




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